深圳地铁大厦内，万科高层与深铁集团紧急会议持续到深夜，面对着一周后可能到来的违约命运，会议室里沉默中只剩下倒计时的滴答声。
距离原定到期日还有1个工作日，万科“22万科MTN004”20亿元债券的三份展期议案全部未获通过。
根据债券募集说明书，万科的宽限期仅有5个工作日。12月23日前，如果未能与债券持有人达成共识并足额偿还，这笔债券将构成实质性违约。
截至三季度末，万科的**有息负债合计3629.3亿元**，而货币资金仅656.8亿元，偿债缺口巨大。
## 01 违约倒计时
深圳证券交易所官网上，万科的股价走势图上曲线持续下行。12月13日的一则公告让投资者更加不安：“22万科MTN004”首次持有人会议表决结果显示，三份议案均未获通过。
这支债券是万科在2022年12月发行的中期票据，期限3年，发行总额20亿元，原定2025年12月15日到期。
“时间不等人”，一位不愿具名的债权人代表这样描述当前的局面。会议参与者包括18家持有该债券的机构。
三个展期方案中，**无任何增信的纯展期方案未获得任何赞成票**；另外两个包含增信措施的方案虽然获得一定支持，但均未达到90%的通过门槛。
## 02 沉疴难解
早在2018年，郁亮就以“活下去”的警示语震惊行业，彼时正值房地产市场黄金时代。
万科财务数据的变化揭示了问题的严重性。2025年前三季度，万科合同销售金额1004.6亿元，同比下降44.6%。
**净负债率在第三季度攀升至98.8%**，相比上半年上升了8.42个百分点，这一指标更能体现公司的健康程度。
评级机构已纷纷采取行动。标普将万科企业及其子公司万科地产香港的长期发行人信用评级从“B-”下调至“CCC”，展望“负面”。惠誉也将万科的长期外币及本币发行人主体评级自“CCC+”下调至“CCC-”。
## 03 白衣骑士深铁
2025年，深铁集团累计向万科提供的股东借款已达约**239亿元至291.3亿元**，超过了深铁一年半的营收。
深铁集团借款利率极低，最近一笔20.64亿元贷款利率只有2.34%，较LPR低了66个基点。在万科年内已偿还的约303.25亿元债务中，来自深铁的信用借款达到165.22亿元，占比超过一半。
“在深圳每坐一次地铁，都是在给万科续命”，市场如此调侃万科与深铁的关系。
但深铁自身也面临挑战，2025年上半年实现营收72.84亿元，同比下降21.67%，归属于母公司股东净亏损33.61亿元。
## 04 万科的挣扎自救
今年以来，万科加速处置资产“变现”，将持有的贝壳股票悉数卖出。
表内数据显示，万科仅存续债券就有16笔，规模合计217.98亿元，其中将在一年内到期的债券有8笔，规模157.53亿元。
**2025年末至2026年上半年仍是万科偿债高峰**。截至2026年末，万科将到期或行权的债券金额超过220亿元。
根据万科2025年上半年财报，截至上半年末，万科投资性房地产用于抵质押及担保的余额已达800亿元，投资性房地产抵押比例约合58.2%。
万科正着力稳固销售基本盘，前三季度实现合同销售金额1004.6亿元；经营服务业务前三季度实现收入435.7亿元，同比增长1.1%，占营收比重提升至27%。
## 05 错综复杂的表外隐患
随着万科原总裁祝九胜被采取刑事强制措施，一个“影子万科”——博商资管被抓到台前。
自2015年四季度起，博商资管通过引入招商基金、东方资产、平安基金等大型金融机构作为合伙出资人，对外投资了大量地产项目，其中不少是万科旗下的开发项目。
“博商资管持有百亿元量级的自有资金，利用各种壳公司撬动大量金融资本，为万科项目进行表外‘输血’”。
万科控股的另一金融平台“鹏金所”也在去年暴雷，这一金融平台背后的“主理人”同样是祝九胜。该平台通过发行金融产品募资，资金通过员工跟投等方式流入万科的项目。
表外负债成为万科不容忽视的隐患，据悉，万科的表外负债规模已经超过了1000亿元。
## 06 最后一根稻草
2017年，深铁集团共斥资超**660亿元**从华润、恒大手中收购了万科超29%的股权，成为万科第一大股东。
此次债券展期失败的根本原因在于缺乏足够的增信措施，特别是深圳国资背景的担保。
“谈判的关键或许在于议案2中要求追加增信措施，包括但不限于深圳市地铁集团有限公司或其他深圳国企提供的全额不可撤销连带责任担保或抵质押措施。”
如果五天内深铁集团愿意追加担保，再开一次持有人会议，通过议案2的可能性将大于其他议案。
但对于深铁来说，这已不仅仅是财务考量。作为万科第一大股东，深铁需要在万科纾困与集团资源分配之间进行权衡。
## 07 并非孤例
万科可能面临的情况不是个例，而是整个行业困境的缩影。华创证券报告指出，万科债券拟商讨展期对市场整体的外溢性影响相对可控。
“对比永煤违约事件来看，万科事件处于当前货币宽松的外部环境，且其属于混合所有制企业”，报告称万科事件“风起而未涌”。
但这并不意味着没有连锁反应。报告认为，短期内机构或将阶段性收紧风险偏好，**地产债估值或面临一定调整压力**。
对于占据信用债半壁江山的城投债，报告认为万科事件对其影响有限，因为“城投与房企在市场化程度方面存在本质区别”。
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12月23日，只剩下5个工作日。如果无法达成解决方案，万科将面临自成立以来的首次公开债券违约。
根据标普的数据，在2025年11月13日至2026年6月30日期间，万科还面临约150亿元的境内债券到期。
深铁集团已向万科提供了超过290亿元的股东贷款，但万科的流动性仍在恶化。截至2025年6月末，万科的可用现金自2024年末的840亿元降至690亿元。
资本市场正在等待深圳地铁大厦会议的结果。对于房地产行业来说，这不只是一家公司的危机，更是混合所有制房企债务化解路径的一次重要实践。
